נתחיל מהסוף. מניית אמזון ירדה 14% מתחילת 2026, ובחמש שנים האחרונות השיאה תשואה של 21.6% בלבד. זה המספר הכי נמוך מכל שבע הגדולות. מטא עשתה בתקופה הזו מעל 400%, אנבידיה מכרה בטירוף, אפילו גוגל הפתיע את כל השוק כשבאה מאחורה יחסית. אז מה קורה לחברה הזו?
כדי להבין את זה, צריך להבין שאמזון היא לא חברת טכנולוגיה רגילה. היא חברה עתירת כוח אדם, עתירת תשתיות, עתירת לוגיסטיקה – ואחד הדברים שהיה אמור לבוא לטובתה עם עלייתה של ה-AI הוא שהטכנולוגיה תחליף עובדים ותחסוך עלויות. בפועל, זה עדיין לא קורה מספיק. המבנה של אמזון – אחסהנ, משלוחים, מקומות פיזיים – עדיין עתיר כח אדם, ולכן לרובוטיקה ו-AI לוקח זמן לחלחל לשם.
הדוח – מה היה טוב ומה הפחיד את השוק
הדוח האחרון דווקא היה סבבה. הכנסות של 213.4 מיליארד דולר, עלייה של 13.6% שנה על שנה. הכנסות שנתיות הגיעו ל-716.9 מיליארד דולר. שולי רווח תפעולי של 11.8%. וגם שיא היסטורי לענן . AWS
היא צמחה 24% שנה על שנה ל-35.6 מיליארד דולר – הצמיחה הכי מהירה ב-13 רבעונים. לא מספרים של חברה עם בעיה.
אז למה המניה חטפה ירידה של 11% אחרי הדוח? כי ההנהלה הכריזה על תוכנית השקעות הון של 200 מיליארד דולר ב-2026. זה 60% יותר מ-2025. וזה – שימו לב – עולה על תזרים המזומנים התפעולי של כל שנת 2025. המשמעות הישירה: ה-FCF (תזרים מזומנים חופשי) כנראה יהיה שלילי ב-2026. התזרים החופשי ירד מ-38 מיליארד ב-2024 ל-11 מיליארד ב-2025, וב-2026 צפוי לעבור לשלילי.
אבל האם זה הימור או הגיון?
כאן השאלה האמיתית. אמזון בנתה את ממלכות הקמעונאות והענן על ידי השקעה מסיבית בתשתיות לפני שזה הכניס כסף. זה ה-DNA של הח'ברה כמו שבזוס אמר. אני זוכר לארוך שנים את השוק מתלונן על השווי שלה כשהיא בכלל הפסדית.
הענן הוא המנוע האמיתי: 35% שולי רווח תפעולי, צבר הזמנות של 244 מיליארד דולר, וביקוש שמוגדר כ"מוגבל אספקה" – כלומר, הם לא יכולים לבנות מהר מספיק כדי לענות על הביקוש. וה Trainium3 כבר כמעט מאוכלס במלואו עד אמצע 2026. זה לא חברה שבונה בגלל ספקולציות – זה חברה שהביקוש רץ לפני הצעד.
מה שמעניין לגבי ה-AI ואמזון הוא שהם בחרו בגישה אגנוסטית. ה – AWS Bedrock מאפשר ללקוחות לבחור את ה-LLM שהם רוצים כלומר Claude של אנתרופיק, Llama, Mistral ו ורק תבחר) זה שונה מגוגל שבלעדית על Gemini . האם זה יתרון? בינתיים נראה שכן, כי ארגונים גדולים לא רוצים להיות נעולים על מודל אחד.
לאמאזון יש גם שבבים
Trainium ו- Graviton הם המהלך האסטרטגי שהכי פחות מדברים עליו. אמזון היא אחד הלקוחות הגדולים של אנבידיה – ורוצה להפסיק להיות כזו. ה"מס אנבידיה" – כלומר, הפרמיה שמשלמים על שבבי H100/Blackwell – פוגע ישירות בשולי הרווח של הענן.
ה Trainium2 מציע 30%-40% יתרון עלות מול GPU רגיל. Trainium3
יש כבר בפרודקשן Trainium4 שצפוי ב-2027 עם 6 פעמים יותר ביצועים מה 3 ואם המעבר מתממש – ואנתרופיק כבר מריצה Claude על Trainium – זה יכול להיות נקודת מפנה ל AWS גם ברווחיות וגם בכח מול השוק.
ה Trainium עדיין לא ניצח סופפית את ה Blackwel של אנבידיה אבל הכיוון חיובי והמשאבים כנראה לא מוגבלים אחרי הקצאת הון כזו.
מה לא נוח בבטן
לא הכל טוב בענן. ה AWS צמח ב 24% – אבל Google Cloud צמחה 48% ו-Azure של מיקרוסופט 39%. זה פער לא קטן. אמזון עדיין מובילה בנתח שוק הענן, אבל הפער מצטמצם.
בקמעונאות בנוסף, אמזון בנתה Amazon Haul כדי להתחרות עם Temu – ונכנסה לעולם של שוליים נמוכים מאוד. זה סיכון אמיתי לביזנס הקמעונאי.
השאלה הכי מורכבת שהניתוח העלה לי: מה ה-ROIC של ה-200 מיליארד?
ההנהלה לא נתנה הסבר מספיק ברור.
כמה הולך לTrainium ? כמה ל-GPU של אנבידיה? כמה ל-Leo (הלוויינים)? כמה לרובוטיקה? הטרנספרנטיות כאן לא מספיקה עבור השקעה בסדר גודל כזה.
האם מקבלים במחיר זול?
על הנייר כן. שווי שוק של 2.13 טריליון דולר נכון להיום שזה מכפיל רווח NON GAAP של 28.86 – שפל של 5 שנים וה EV/EBITDA של 15.6.
בפירוק לסקטורים ה AWS לבדה שווה על פי הנתונים בין 1.25 ל-1.5 טריליון. שאר העסק (קמעונאות, פרסום, לוגיסטיקה) שווה לפי הערכות בין 1.2 ל-1.4 טריליון. יש עוד כמה פיתוחים זניחים יחסית אבל ברור שיש כאן עניין. סכום החלקים מציב את המניה מתחת לשווי הפונדמנטלי – אם מאמינים שה-capex יניב תשואה.
אז איך אני רואה את העתיד?
אמזון היא חברה שבנתה שתי חברות על – קמעונאות וענן . האסטרטגיה בעבר היתה לעשות את זה על ידי שריפת מזומנים ולפני שהשוק הבין מה הולך.
עכשיו היא מנסה לבנות ממלכה שלישית: AI infrastructure. ה-200 מיליארד הם לא בזבוז – הם הימור מחושב על כך שמי שיבנה את התשתית היום יבוא על שכרו ב-2027-2028.
הבעיה האמיתית עם אמזון ו-AI היא לא ב-AWS – שם הסיפור עובד. הבעיה היא שה-AI עדיין לא תורגם לחיסכון תפעולי מספיק במגזרי הלוגיסטיקה והקמעונאות. זה אמור לקרות עם הרובוטיקה ואוטומציה של מרכזי ההפצה – אבל הטיימליין ארוך יותר ממה שהשוק ציפה.
ב-5 שנים הקרובות, אם Trainium יגיע להצלחה מול אנבידיה והבניה הנוכחית ב AWS תניב תשואה כמו בעבר יש כאן תרחיש של צמיחה מהותית. אם לא, חברה בשווי 2.1 טריליון עם FCF שלילי בסוף 27 או 28 לא תבוא הכי טוב למשקיעים.
המידע המצוין לעיל הינה בגדר של ייעוץ בכלי תקשורת כהגדרתו בחוק הסדרת העיסוק בייעוץ השקעות, בשיווק השקעות ובניהול תיקי השקעות, התשנ"ה – 1995. לפיכך מידע זה אינו מהווה בשום צורה שהיא תחליף לייעוץ השקעות אישי המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם כך שהמידע אינו מתייחס בין היתר לפרמטרים של לקוחות מסוימים. על כן, מומלץ להתייעץ עם יועץ השקעות אישי לפי קבלת החלטות השקע כלשהן. לא תתקיים שום אינטראקציה בקשר עם המידע לעיל בין עורכי המידע ו/או הנהלת התוכנית ללקוחות התוכנית, לרבות בדרך של שאלות ותשובות. הנהלת התוכנית לא מבצעת בהכרח בדיקות אמינות לכל המידע המפורט לעיל אך היא מניחה שהוא אמין ומקצועי. בכל אופן, הנהלת התוכנית לא תהיה אחראית בכל צורה שהיא לכל נזק ו/או הפסד לתלמיד כלשהו של התוכנית ו/או לצד ג' כלשהו כתוצאה מהסתמכות על המידע לעיל, ככל ייגרם. אין בשימוש במידע זה ערובה להשגת תשואה חיובית כלשהי ו/או לכך שלא ייגרמו הפסדים למסתמכים עליו. המידע אינו מתיימר להכיל את כל המידע הנדרש לתלמידים לצורך קבלת החלטות השקעה כלשהן. להנהלת התוכנית עשוי להיות עניין אישי כאשר היא מפנה תלמידים לסחור עם פלטפורמות מסחר שונות נוסח בנקים/ בתי השקעות וכיו"ב [מוצע להוסיף את המשפט האחרון רק לאחר התקשרויות עם פלטפורמות מסחר]. מומלץ לעיין ולקרוא לעומק את הסכם ההתקשרות עם הנהלת התוכנית לפני קריאת התכנים לעיל.
הצטרפו למנויי הפרמיום וקבלו ניתוחי מניות, סקירת דוחות כספיים, ניתוחי מאקרו לשוק, נושאים לימודיים, שיעור שבועי ותובנות המותאמות לכל מצב שוק!
