חסד של אמת: האם יש עתיד לחברת דנאל?

עם שימוש חריג באשראי להוצאות אישיות, מקרי מוות מצערים במתקני החברה, הרעלות מזון, ובעל עניין חדש בלי סבלנות לתירוצים, ניכר שחברת דנאל עומדת לפני נקודה קריטית. אך האם דווקא התחתית בה היא מצויה מהווה הזדמנות השקעה?

חברת דנאל היא מהמרתקות בשוק ההון הישראלי. הסיבה העיקרית לכך טמונה בסוג הפעילות המתבססת על המשך הצמיחה והזדקנות האוכלוסייה, כך ניכר מניתוח עמדתה האסטרטגית של החברה. דנאל הינה חברה ותיקה שקיימת משנת 1974 ושמעסיקה כ-30 אלף עובדים בארץ. פעילות החברה מחולקת ל-4 חטיבות:

1. סיעוד

2. משאבי אנוש

3. אוכלוסיות מיוחדות

4. רפואה – תחום חדש יחסית המהווה, לדברי החברה, את מנוע הצמיחה החדש שלה

עקב אופי הפעילות של החברה הרבה מן הפעילות שלה נעשית מול משרדים ממשלתיים דוגמת משרד הרווחה, הביטוח הלאומי, ומשרד הבריאות, מה שמעניק לה פורטפוליו לקוחות איכותי ויציב, אך בעל שולי רווח נמוכים מכיוון שעבודה מול משרדי ממשלה היא בעיקרה תלויית מכרז.

בחודש ינואר 2022 הגיעה החברה לשיא כל הזמנים שלה ומאז ירדה כ- 55%. השאלה היא האם הירידה הכה חדה במחיר המנייה בפרק הזמן הזה, ממצב את החברה כיום בהערכת חסר ובהזדמנות לכניסה, או שמדובר בשווי הוגן לחברת הסיעוד.

ניתוח עומק של פעילויות החברה

סיעוד – התחום הוותיק והגדול ביותר בחברה; מציג צמיחה קונסיסטנטית ומתבסס על המשך הגידול באוכלוסייה הבוגרת במדינת ישראל. בנוסף מדובר על תחום יציב שאינפלציה לא צפויה לפגוע בו כי ניתן לראות בו מוצר בסיסי. החברה מייצרת הכנסות של 1.2-1.3 מיליארד ש״ח בשנה מהפעילות, דבר המהווה סוג של עוגן להכנסות החברה. עם זאת, הרווחיות מתחום זה השתנתה במעט ואף נשחקה בשנתיים האחרונות. זה החל בשולי רווח חריגים בשנת 21 עקב החזרי קורונה, והמשיך בשחיקה בעקבות האינפלציה בהיקף של כ-7% כאשר ברבעונים בהם ימי החגים חלים באמצע השבוע החברה תציג שולי רווח נמוכים יותר.

משאבי אנוש; הינו תחום בעל ביקוש חזק לעובדים ושוק עבודה שרתח בשנים 2021 ובתחילת 2022. ביקושים אלו הביאו לצמיחה איטית אך יציבה בתחום. לעומת זאת, היחלשות ענף ההייטק בארץ ובעולם הביא לדשדוש ואף ירידה קלה בהכנסות מסגמנט זה. הרווחיות התפעולית בתחום משתנה גם בעקבות מכרזים מול גופים ממשלתיים, וגם כאן קיים אלמנט ימי החג והתזמון בדומה לתחום הסיעוד.

אוכלוסיות מיוחדות הוא תחום יציב וותיק של החברה שהמשיך להציג יציבות בהכנסות עם צמיחה מתונה, אך ספג פגיעה קשה עת נפטרו 3 מטופלים בבית דפנה בשנת 2022. אירוע חריג זה פגע בשמה וגם גרר ביקורת תקשורתית שלילית כלפי החברה. עם זאת, ניכר כי החברה התייחסה לכך בכובד ראש ואף התייחסה לכך בפירוט בשיחות המשקיעים שלה. הרווחיות התפעולית נשחקה בתחום עקב עלייה במשכורות העובדים, שעות נוספות ועליית מחירי השכירות והמזון עקב האינפלציה. למרבה האירוניה העובדה ששכר המינימום עלה דווקא פועלת לטובת החברה עקב מענקים ממשלתיים שהיא מקבלת.

רפואה: מנוע הצמיחה שנמצא בנקודה מורכבת מבחינת החברה. דוגמה אחת היא פעילות תיירות המרפא והפונדקאות שנפגעו בעקבות השמיים הסגורים בתקופת הקורונה וכאשר החלה לחזור לפעילות, המלחמה בין רוסיה לאוקראינה למעשה חיסלה אותה. החברה חיפשה פתרונות בגרוזיה כאשר תקנה רגולטורית שיצאה לאחרונה תביא לסגירת הפעילות בשנת 2024, מה שמשאיר את החברה עם פעילות קטנה בארמניה.

בדוח הכספי האחרון של החברה, היא אף הפחיתה מוניטין בשווי של מעלה מ-16 מיליון ש״ח עקב סחרור זה. פעילות חברת "עיניים" שנקנתה לפני כ-3 שנים החלה, סוף סוף, להניב מעט פירות ולהציג רווחיות תפעולית קלה ברבעון האחרון לאחר ציפייה ארוכה. פעילות "אביב סיינטיפיק" עדיין בהליכי התנעה כאשר החברה העמידה לה הלוואה של כ-25 מיליון ש"ח.

בשיאה, שווי השוק של החברה עמד על 4.2 מיליארד ש"ח אך כיום עומד על 1.7 מיליארד ₪ בלבד. עם זאת, החברה מחלקת דיבידנד באופן קבוע מדי רבעון ותשואת הדיבידנד שלה היא כמעט 5% – כפול מהממוצע בשוק המקומי. כן כן, לחברה אין סיכון חוב, הונה העצמי גדל בקביעות ועומד על 498 מיליון ש״ח.

אז איך ייתכן שחברה עם פעילות כל כך יציבה ודאונסייד יחסית נמוך של הפעילות מצליחה לרדת בהיקפים כאלו?

כדור השלג של דנאל

החל בפיטורים בתחילת שנת 22 של אלון חכם, סמנכ״ל הכספים הוותיק של החברה בטונים צורמים שהגיעו לכדי תביעות, וכלה במות 3 מטופלים במעון בחולון עקב הרעלת מזון, דרך מחדל אשראי בו החזיר המנכ"ל המוערך של החברה, מר אילן ישראלי, כמעט 300 אלף ש"ח מכספו עקב שימוש באשראי החברה לצרכיו האישיים ועוד עדויות בדרך על התנהלות שנויה במחלוקת של הנהלת החברה.

לאחרונה חברת יוניברסל מוטורס נכנסה כבעלת עניין בחברת דנאל וכיום מחזיקה 7.81% מהון החברה. מהלכה האקטיבי הראשון של יוניברסל היה דרישה לסיום כהונת יו"ר החברה, מר רמי אנטין, ושני דירקטורים נוספים ובמקומם למנות נציגים מטעמם.

על פי טענת יוניברסל, שלפי דיווחים חברה מאחורי הקלעים לגוף מוסדי גדול, התנהלות הנהלת דנאל מחפירה ודורשת שינוי. על פי שמועות גם מקומו של מנכ"ל החברה המוערך איננו בטוח.

אך האם אנחנו חוזים בתחילת הסוף של דנאל או שדווקא נוצרה כאן הזדמנות השקעה מעניינת?

ראשית נבחן את הדאונסייד. תחום הסיעוד צומח בעקביות עקב הזדקנות האוכלוסיה בישראל. תחום ההשמה תמיד נחוץ לצורך מציאת עבודה למחפשים. ותחום האוכלוסיות המיוחדות גם כן יציב, כי הרי מדובר על אוכלוסיות מורכבות שיש צורך לדאוג להן וזה כמובן יימשך.

נכון להיום תחום הרפואה הפרטית הוא סימן השאלה הגדול. נראה שבדנאל לא ממש ידעו למה נכנסים, וגם כשעשו זאת קפצו מיד ל-3 פעילויות שונות במקום להתחיל בהדרגה ולהשתפר תוך כדי תנועה. אך גם בתחום הרפואה הפרטית אפשר לראות כי דנאל נמצאת בסוג של תחתית.

אז עם מה נשארנו?

עם חברה בשווי שוק של 1.7 מיליארד ש"ח, דאונסייד מאוד נמוך, ו Ebitda שנתית צפויה של 230 מיליון ש"ח וללא חוב נטו.

כלומר אם נבחן תמחור של החברה על בסיס Ev/Ebitda נקבל מכפיל של 7.4 שהוא בהחלט סביר בהתחשב בנקודה בה החברה נמצאת. בנוסף, היסטורית ראינו את החברה נסחרת במכפיל Ev/Ebitda גבוה יותר סביב ה-10.