החץ כבר לא פוגע במטרה: השנה הקשה של חברת אלוני חץ

חברת אלוני חץ מוכרת כאחת מחברות ההחזקה הגדולות, אמינות ויציבות במדינת ישראל. החברה שהוקמה על ידי נתן חץ (מחזיק 14.45%) ונתנאל אלוני (שנהרג בתאונת דרכים בשנת 96) נחלה הצלחה אדירה בשוק המקומי עם נכסים באזורי ביקוש והנהלה עם רקורד מצוין בשוק ההון הישראלי

אבל בשנה וחצי האחרונות משהו קרה. מאז ינואר 22 מניית החברה בצניחה מתמדת וכבר נסחרת ב-50% מהשיא. החברה שהייתה רגילה להציג רווחי עתק של מיליארדי שקלים מדי שנה מדווחת כבר 3 רבעונים ברצף על הפסד נקי של מאות מיליוני שקלים, וזה עתה הודיעה לבורסה כי בדו״ח הקרוב תרשום הפסדי שערוך נוספים של 560 מיליון ש״ח.

אז מה בעצם השתנה? איך ייתכן שהחברה אשר קיימת מעל ל 35 שנים ונחשבת לאחת מגאוות השוק המקומי הגיע לנקודת שפל כזו וחזרה לסביבת מחיר בה נסחרה עוד בשנת 2015?

בשביל זה צריך להתחיל בהכרות עם פעילות החברה

אלוני חץ היא חברת החזקות שבעיקרה שולטת במספר חברות נדל"ן מניב בארץ ובחו"ל. בארץ היא מחזיקה בחברת אמות (53.8% מהחברה) שהיא אחת מחברות הנדל"ן המניב הגדולות בישראל. החברה ששוויה בבורסה הוא כמעט 10 מיליארד ש״ח מחזיקה בפורטפוליו כמה מבנייני המשרדים היותר יוקרתיים דוגמת תוה"א בתל אביב ואטריום שברמת גן.

החזקה ישראלית נוספת של אלוני חץ היא דווקא בחברת האנרגיה המתחדשת אנרג'יקס(50.4%) אשר בונה ומנהלת פרויקטים לייצור חשמל מאנרגיה נקייה ועיקר פעילותה בפולין, ישראל וארה"ב. שוויה בבורסה המקומית הוא כמעט 7.5 מיליארד שקלים.

עד כאן החלק הקל, שתי ההחזקות מעלה של חברת אלוני חץ הן חברות ציבוריות, מה שגוזר להן שווי שוק סחיר שעליו כמעט ואין עוררין. יתר על כן, חברת אמות שנמצאת בתחום יחסית מורכב, תחום הנדל"ן המניב, כלל לא נפגעה בשווי הנכסים ואם כבר שיערכה אותם מחדש רק כלפי מעלה בשנים האחרונות. מה שמשתקף בדוחותיה כהחזקות הנדל"ן בשווי גבוה יותר, דבר המגדיל את ההון העצמי של החברה.

העניין מסתבך כשאנחנו ניגשים להחזקות בחברות הפרטיות שנמצאות תחת הפורטפוליו של קבוצת אלוני חץ.

בין החזקות אלוני חץ בחברות פרטיות ניתן למצוא את חברת CARR האמריקאית( 47.3%) המחזיקה משרדים בוושינגטון, בוסטון ואוסטין טקסס ומשוערכת על בדוחות הכספיים על פי שווי של 2.8 מיליארד ש״ח. החזקה נוספת בארה"ב היא של חברת AH Boston הקטנה יחסית (שיערוך סביב ה 700 מיליון ש״ח).

ואילו ההחזקה הגדולה ביותר מבין החברות הפרטיות היא בחברת Brockton Everlast האנגלית שמפעילה משרדים וגם מעבדות מחקר בלונדון, קיימברידג' ואוקספורד ומשוערכת ב 3.2 מיליארד ש״ח.

אותן חברות פרטיות מחזיקות נכסים שאינם בישראל, ולכן צורת הערכת השווי שונה מבשוק המקומי. חברות הנדל"ן המניב נהנות משני משתנים:

1.הכנסות תזרימיות מהשכרת הנכסים 

2.הערכת שווי לנכסים המשפיעות חשבונאית

כיוון שבין השנים 2009 עד 2021 היינו בעולם של ריבית אפסית ראינו מקדמי היוון נמוכים, הנכסים מדי רבעון שוערכו למחיר גבוה יותר. אותם מקדמי היוון (נקראים גם Cap Rate או WACC בשפה המימונית) נמדדים בצורה שונה בישראל מול מדינות אחרות. כאשר נרצה לחשב שווי של נכס ניקח את ה NOI של אותו הנכס(הכנסות משכירות בניכוי הוצאות הפעלת הנכס) באותה השנה ונחלק במקדם ההיוון.

המשמעות היא שמקדם היוון נמוך יותר ייתן שווי נכס גבוה יותר.

בישראל מקדמי ההיוון היסטורית היו גבוהים יותר מבארה"ב, ודווקא בשנים האחרונות ראינו ירידה מסביבה של 6.5%-7% לסביבה של 6%-6.5%. זה אולי נשמע מעט, אך בתחשיב פשוט תמצאו פערי שווי בולטים על כל 0.1% במקדם ההיוון של הנכס.

לשם ההשוואה, בארה"ב היינו רגילים לסביבת מקדמי היוון של 5% אשר עלתה מאז תקופת הקורונה לסביבה של 6%-6.5%. אגב, נתן חץ התבטא בשיחת המשקיעים לרבעון הראשון בכך ש"אף על פי שכבר נעשו בשנת 2022, החברה מעריכה כי תבצע שיערוכים נוספים כלפי מטה במהלך שנת 2023 – אך בהיקפים נמוכים יותר"

אבל זה לא הכל. שוני נוסף בין השווקים הוא הרגלי העבודה. בזמן שבישראל העובדים חזרו לעבוד מהמשרדים לפחות מספר ימים בשבוע, בארה"ב מגדלי משרדים עומדים ריקים והעובדים נשארו במודל העבודה מרחוק. פער זה מביא לכך שהתזרים מכל מבנה בארה"ב הוא נמוך ביחס לפוטנציאל ובנוסף נותן פחות כח מיקוח למשכיר אשר נאלץ להתפשר על העלויות והתנאים אחרת עשוי לעמוד ריק.

בזמן שחברת אמות הישראלית מדווחת על שיעורי תפוסה של 94%, ב CARR האמריקאית שיעורי התפוסה המדווחים הם 89.2% וב AH Boston הקטנה רק 89%. נוסף לכך, צורת המדידה של השמאים הישראלים מהוונת את התזרים על השטחים המושכרים בלבד ואילו בארה"ב יש מקדם היוון גבוה יותר לשטחים הריקים, דבר התורם להורדת שווי הנכס ככל שהוא פחות מלא.

הסיכון קיים לא רק ברמת השוכרים הפוטנציאלים, אלא גם ברמת עזיבת שוכרים קיימים. בארץ אין מעבר או עזיבת חברות, פשוט נכנסים למו"מ ומגיעים להסכמה כלשהי בטח אם מדובר על אזור גוש דן. לעומת זאת, מהדוחות השנתיים של החברה ניתן למצוא מידע לגבי כמה מחברות הבנות ושוכרים שנמצאים במצב לא ברור.

למשל לחברת AH Boston יש נכס בשם The Davenport שאמנם מלא, אך מושכר כולו לחברה אחת בשם Hubspot אשר הודיעה כי תעזוב בשנת 2027 ובנתיים מנסה למצוא שוכר מחליף. כלומר יש סכנה של אי תשלום מחד במקרה של סיבוך או מצב של נכס ריק בעוד 4 שנים. כל זה בזמן ששוק המשרדים בבוסטון מציג מעל 20% של נכסים העומדים ריקים.

בזמן ש AH Boston מהווה בסך הכל 6% מהחזקות אלוני חץ, חברת CARR היא החזקה גדולה ומהווה 22% משווי ההחזקות של אלוני חץ ועם שווי נדל"ן להשקעה של כ 9 מיליארד ש״ח. לחברה יש פעילות עיקרית בוושינגטון הבירה באזורים מבוקשים ונכסיה איכותיים. הבעיה היא שאותם נכסים משוערכים במקדם היוון של 5.3% אשר ניתן לראות בגרף מטה מהמצגת כי לא תואם את ממוצע שיעור ההיוון החזוי לשנת 23 ממצגת החברה:

לסיכום, ניתן לראות כי אלוני חץ מצויה בתקופה מורכבת עסקית. אמנם הכל עובד כשורה בנכסים הישראלים, אך הנכסים האמריקאים המהווים 28% מהפורטפוליו האיכותי של החברה מעיבים על שערוך חברת ההחזקות כולה.

אלוני חץ לא נמצאת בסכנה לחדלות פירעון. יותר מזה, היא מגדילה לעשות ומודיעה על שערוכים שליליים כמה שבועות לפני הדוחות הכספיים ולפני שאר החברות בשוק הישראלי וכך ממשיכה לבסס את אמינותה מול המוסדיים המקומיים.

אך סימני השאלה מהווים פרמיה שלילית וכבדה מעבר לשערוך נכסים נומינלית. 

בתחשיב ה NAV (צורת תמחור לחברת החזקות) מהדוחות הכספיים של חודש מרץ החברה הציגה שווי משוערך של 9.9 מיליארד שח המהווה פער של 4.5 מיליארד ש"ח מול שווי החברה הסחיר בבורסה. עיקר הפער הזה נובע מאי הודאות לגבי הנכסים הללו.