האם אנו עדים לשיקום של מי שהיתה מניית העם

טבע הייתה פעם גאוות התעשייה הישראלית והחברה הגדולה ביותר במדד ת"א 35. אך היא חוותה מסלול הדומה לסיפור של עלייה ונפילה דרמטי וכיום מנסה לחזור לאותה ספינת דגל גאה שהיתה עשור אחורה.

החברה, שצמחה מבית מרקחת קטן בירושלים לאחת מיצרניות התרופות הגנריות הגדולות בעולם, הפכה בשיאה לסמל של הצלחה עסקית ישראלית בינלאומית. אולם ב-2016, עם רכישת אקטביס ג'נריקס תמורת 40.5 מיליארד דולר, החלה ספירלה שהובילה את החברה לעשור של משברים, קשיים פיננסיים ומאבקים משפטיים.

העשור האחרון היה רצוף אתגרים עבור טבע: הר החוב העצום שנוצר מהרכישה הגרנדיוזית, התחרות העזה בשוק הגנריקה שהובילה לשחיקת מחירים וירידה ברווחיות, ושורה ארוכה של תביעות, כולל תביעות עתירות ממון בנושא האופיואידים שעלו לחברה מיליארדים(שיש עליהם אחלה סרטים וסדרות להבנה של מה שהיה שם). מניית החברה שצנחה מרמות של מעל ל-70 דולר ב-2015 לשפל של מתחת ל-6 דולר ב-2019, הפכה לסמל של השקעה כושלת ולקח מר בניהול סיכונים כאשר בעבר היו אנשים שמדי חודש פשוט מפרישים כסף לרכישת מניית טבע.

תחת הנהלתו של המנכ"ל הקודם שולץ, טבע החלה באסטרטגיית התחדשות שכללה קיצוץ הוצאות נרחב, מכירת נכסים לא ליבתיים, פירעון הדרגתי של החוב, והסטת הפוקוס מתרופות גנריות פשוטות לטובת תרופות מקור וביוסימילרים בעלי שולי רווח גבוהים יותר. מה שנראה לפני מספר שנים כמשימה בלתי אפשרית – החזרת טבע למסלול של צמיחה רווחית – הפך בהדרגה לאסטרטגיה שעובדת.

צמיחה מתחדשת

הדוח הכספי האחרון של טבע לרבעון הראשון של 2025 מראה סימנים חיוביים להתאוששות מתמשכת. החברה הציגה צמיחה של 5% בהכנסות לעומת הרבעון המקביל אשתקד, עם הכנסות של 3.9 מיליארד דולר. הרווח למניה עמד על 0.64 דולר, גבוה מציפיות האנליסטים שעמדו על 0.58 דולר למניה.

המנכ"ל הנוכחי, ריצ'ארד פרנסיס, ממשיך להפגין ביטחון עצמי רב בתחזיות החברה, וכפי שמשתקף מתוצאותיו עד כה, מאז כניסתו לתפקיד הוא מצליח לעמוד בהן יפה. החברה אף העלתה את מרבית תחזיותיה לשנת 2025, כולל ה-EBITDA שהועלה ב-100 מיליון דולר ל-4.45 מיליארד, והרווח למניה שעודכן מ-2.5 דולר ל-2.55 דולר.

הגידול בהכנסות ובעיקר ברווחיות נובע בעיקר מהצלחת אסטרטגיית המעבר לתרופות מקור. תרופות המקור של החברה הציגו צמיחה מרשימה של 25% לעומת אשתקד, ובראשן AUSTEDO, שתחזיות המכירות השנתיות שלו הועלו קלות לשני מיליארד דולר.

במקביל, טבע ממשיכה בתוכנית התייעלות אגרסיבית שתתרום לשיפור הרווחיות. מנכ"ל החברה ציין כי תוכנית החיסכון בעלויות של 700 מיליון דולר נמצאת במסלול הנכון, עם מטרה להגיע לשולי רווח תפעולי של 30% עד 2027. מהלך זה כולל ייעול של 8% מהוצאות המטה והפחתת הוצאות נוספות.

אני אוסיף כי זה מאתגר ונראה אף מוגזם – אך הזמן יגיד.

עתידה של טבע נשען על מספר מנועי צמיחה משמעותיים שמהווים את הבסיס לאופטימיות המשקיעים:

AUSTEDO, לטיפול בדיסקינזיה מאוחרת, ממשיך להיות מנוע הצמיחה העיקרי של החברה. הציפייה היא שהתרופה תגיע להכנסות של 2.5 מיליארד דולר עד 2027, על אף האתגרים הפוטנציאליים מהמו"מ במסגרת ה-IRA (Inflation Reduction Act). החברה טוענת שרק 6% מכ-800,000 חולים פוטנציאליים מטופלים כיום, מה שמותיר פוטנציאל צמיחה משמעותי.

Duvakitug, התרופה הניסיונית של טבע למחלות מעי דלקתיות (IBD), מציגה תוצאות מבטיחות בניסויי שלב 2. התרופה השיגה שיעורי תגובה של 48% במינון הגבוה בקרב חולי קוליטיס כיבית ומחלת קרוהן.

הפוטנציאל של תרופה זו עצום: שוק ה-IBD מוערך ביותר מ-20 מיליארד דולר וצפוי לצמוח בקצב שנתי של 3.8%. אנליסטים צופים ש-TAM (השוק הפוטנציאלי הכולל) של התרופה יגיע ל-30 מיליארד דולר עד 2030. עובדה נוספת המחזקת את הפוטנציאל: רוש רכשה את מעכב ה-TL1A של Telavant תמורת 7.1 מיליארד דולר באוקטובר 2023.

תחום נוסף עליו טבע מהמרת בגדול הוא ביוסימילרים ותרופות ספציפיות. החברה נכנסת לתחום הביוסימילרים והגנריקה המורכבת, מוצרים בעלי שולי רווח גבוהים יותר מהגנריקה המסורתית. לאחרונה החברה קיבלה אישור FDA ל-SELARSDI, ביוסימילר ל-Stelara, מה שפותח בפניה שוק של מיליארדי דולרים.

ואחרונה, ה UZEDY, תרופה חדשה לטיפול בסכיזופרניה, הציגה צמיחה מרשימה של 156% במכירות. בנוסף, החברה מפתחת את ה-Olanzapine, שיחד עם UZEDY צפויה להניב הכנסות שנתיות של עד מיליארד דולר בתוך שלוש שנים.

למה המשקיעים אופטימיים?

ישנן מספר סיבות מדוע משקיעים רבים הופכים אופטימיים לגבי עתידה של טבע

כמובן שיש את נושא המחיר. כיום טבע נסחרת במכפיל של 4-6 (תלוי לפי איזה תחזית הולכים) על הרווח העתידי, הרבה מתחת לממוצע התעשייתי של כ-14. גם מכפיל ה-EV/EBITDA של 6.8 נמוך מהממוצע הענפי של 9.

ההנהלה מציבה יעדים ברורים, כולל מרווח תפעולי של 30% עד 2027, יעד שהם נמצאים במסלול להשיג בזכות יוזמות קיצוץ עלויות ומבנה ארגוני יעיל יותר. החברה מתכננת כנס חדשנות ואסטרטגיה ב-29.5, בו צפויה לחשוף פרטים נוספים על תוכניותיה לעתיד.

מבנה חוב והנהלה

החברה ממשיכה לצמצם את החוב שלה. נכון להיום, המזומנים ושווי המזומנים של טבע הסתכמו ב-1.7 מיליארד דולר. בשנת 2024 כולה, החברה ייצרה 1.247 מיליארד דולר מפעילות תפעולית ו"תזרים מזומנים חופשי" של 2.068 מיליארד דולר.

מאז כניסתו לתפקיד, המנכ"ל פרנסיס הוכיח יכולת ביצוע מעולה, כולל עמידה ביעדים מאתגרים ובמרכזם העברת החברה לצמיחה עקבית. הוא הצליח להביא את החברה ממצב של התמודדות עם הישרדות למצב של חשיבה על צמיחה ארוכת טווח.

למרות הנתונים המעודדים, טבע עדיין ניצבת בפני אתגרים משמעותיים:

ירידה חדה בהכנסות הגנריקה בארה"ב: בארה"ב, מגזר המוצרים הגנריים של טבע ירד מ-1.094 מיליארד דולר ברבעון השלישי של 2024 ל-674 מיליון דולר ברבעון הרביעי של 2024. הירידה הזו קשורה בחלקה לירידה במכירות Revlimid (lenalidomide).

ההשפעה של IRA על הכנסות AUSTEDO בעתיד: AUSTEDO נבחר למשא ומתן תחת "IRA" החל משנת 2027. בהינתן שהתרופה מיועדת בעיקר לקשישים, מרבית התשלומים מגיעים ממדיקר. חוק הפחתת האינפלציה (IRA) מעניק למדיקר סמכות לנהל משא ומתן על מחירים לתרופות יקרות.

אובדן ההכנסות של Revlimid: עיקר החששות מתוצאות החברה ב-2026 נובע מה-CLIF של הרבלמיד שהניב לחברה יותר ממיליארד דולר הכנסות ב-2024, רווח של 724 מיליון דולר ותזרים של 362 מיליון דולר.

טבע נמצאת בעיצומו של מסע התחדשות מסקרן וטניצלה מפשיטת רגל שהרבה הימרו עליה. האסטרטגיה ברורה: מעבר מגנריקה פשוטה לתרופות מקור וביוסימילרים בעלי שולי רווח גבוהים, המשך הקטנת החוב, ושיפור יעילות תפעולית. התוצאות הפיננסיות האחרונות והביטחון שמפגינה ההנהלה ביעדים לשנת 2027 מצביעים על כך שהאסטרטגיה נושאת פרי.

קטליזטורים קרובים כמו מכירת חטיבת חומרי הגלם (TAPI), השלמת פאזה 3 של Olanzapine, והכרזה על התוויות חדשות ל-TL1A יכולים להמשיך לתמוך במומנטום החיובי במניה. במחיר הנוכחי, טבע נסחרת בדיסקאונט משמעותי לעומת חברות דומות בתעשייה, מה שמעניק שוליים לטעות ופוטנציאל עליית ערך משמעותי אם החברה תעמוד ביעדיה.

השילוב של הנהלה מוכחת, צמיחה מתחדשת, פוטנציאל מוצרים משמעותי וחבילת מחיר אטרקטיבית הופך את טבע להימור מעניין ואולי אולי אפילו איזו פנטזיה של חזרה לאותו מעמד של גאווה ישראלית עולמית.

המידע המצוין לעיל הינה בגדר של ייעוץ בכלי תקשורת כהגדרתו בחוק הסדרת העיסוק בייעוץ השקעות, בשיווק השקעות ובניהול תיקי השקעות, התשנ"ה – 1995. לפיכך מידע זה אינו מהווה בשום צורה שהיא תחליף לייעוץ השקעות אישי המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם כך שהמידע אינו מתייחס בין היתר לפרמטרים של לקוחות מסוימים. על כן, מומלץ להתייעץ עם יועץ השקעות אישי לפי קבלת החלטות השקעה כלשהן. לא תתקיים שום אינטראקציה בקשר עם המידע לעיל בין עורכי המידע ו/או הנהלת התוכנית ללקוחות התוכנית, לרבות בדרך של שאלות ותשובות. הנהלת התוכנית לא מבצעת בהכרח בדיקות אמינות לכל המידע המפורט לעיל אך היא מניחה שהוא אמין ומקצועי. בכל אופן, הנהלת התוכנית לא תהיה אחראית בכל צורה שהיא לכל נזק ו/או הפסד לתלמיד כלשהו של התוכנית ו/או לצד ג' כלשהו כתוצאה מהסתמכות על המידע לעיל, ככל ייגרם. אין בשימוש במידע זה ערובה להשגת תשואה חיובית כלשהי ו/או לכך שלא ייגרמו הפסדים למסתמכים עליו. המידע אינו מתיימר להכיל את כל המידע הנדרש לתלמידים לצורך קבלת החלטות השקעה כלשהן.